FED’in 21 Eylül’deki son FOMC toplantısında siyaset faizini piyasanın beklediğinden (umduğundan) daha yüksek bir düzeyde ve daha uzun bir müddet tutacağı tarafında verdiği güçlü iletiler, risk iştahında kıymetli bir bozulmaya yol açtı. Hatırlatmak gerekirse, FED bu toplantıda siyaset faizinin 2023 yılı içinde ulaşacağı düzey ile ilgili öngörüsünü %3,8’den %4,6’ya revize etmişti. FED’in Aralık 2021 tarihindeki öngörüsünün %0,9 olduğu hatırlandığında, FED’in para siyaseti duruşunda sene başından beri yaşanan sıkılaşma daha net anlaşılıyor.
FED’in agresif nakdî sıkılaştırma süreci ile birlikte, Rusya/Ukrayna savaşının devam eden tesirleri (emtia, bilhassa de doğalgaz fiyatları üzerinde) ve Çin’in ekonomik görünümdeki bozulma son periyotta ABD ve Dünya iktisadında resesyon beklentilerinin önemli manada yükselmesine yol açtı.
CNBC tarafından ekonomistler, stratejistler ve fon yöneticileri ortasında düzenlenen piyasa anketine nazaran, piyasa ABD iktisadının gelecek 12 ay içinde resesyona girme ihtimalini %52 olarak görüyor (Avrupa iktisadı için bu oran %72). Daha birkaç ay öncesinde bu oran tek haneli düzeylerdeydi. Johns Hopkins Universitesi’nden Profesör Steve Hanke ise, ABD iktisadının 12 ay içinde resesyona girmesi mümkünlüğünü çok daha yüksek bir düzeyde, %80 olarak öngörüyor. Hanke bunun nedenini ise, 2020’deki çok mali genişlemenin akabinde likiditenin süratli bir formda geri çekilmesiyle M2 para arzı büyümesinin negatife geçmesi olarak tabir ediyor.
Bu makro raporda, geçmişte sağlam resesyon göstergeleri olarak öne çıkan birtakım makro göstergelerin son durumlarını gözden geçirmeyi ve resesyon ihtimali konusunda bir çıkarım yapmaya yardımcı olmayı amaçlıyoruz. Bahsi geçen bu göstergeler, FED’in faiz artış suratı, randıman eğrisinin biçimi, tüketici inancı, işsizlik oranı ve bilhassa de petrol fiyatlarının düzeyi ve değişimi olarak özetlenebilir.
Bu göstergeleri değerlendirmemizin akabinde edindiğimiz subjektif görüşümüz, ABD iktisadında 2023 yılı içinde bir resesyon ihtimalinin son periyotta epeyce güçlendiği halinde, ki bu mümkünlük CNBC anketi iştirakçilerinin %52’lik öngörüsünden daha fazla da olabilir.
Özellikle, Brent petrol varil fiyatının ekonomik aktivitedeki yavaşlamaya rağmen jeopolitik ve öbür birtakım dışsal faktörler nedeniyle yine 100 $ düzeylerine yükselmesi (doğalgaz fiyatlarının mevcut düzeyleri ile beraber), ABD ve Dünya iktisadını 1970’lerde olduğu üzere resesyona, daha doğrusu buna enflasyonun da eşlik ettiği stagflasyonist bir sürece taşıma potansiyeli taşıyor (daha küçük ölçekli de olsa).
Bu durumun hiç elbet piyasalardaki genel risk iştahında olduğu üzere, ekonomik şartlar, bilhassa de borçluluğu yüksek ülkelerin (özellikle GOÜ özelinde) borçlanma maliyetleri üzerinde kıymetli tesirleri olacaktır.
Geçmiş bize ne anlatıyor?
1950’lerden itibaren, TÜFE enflasyonu %4,0’ü her aştığında, ABD iktisadı en geç 2 yıl içinde resesyona girdi. Bunun ana nedeni olarak, FED’in enflasyonu denetim altına almak için para siyasetini agresif bir halde sıkılaştırmak (politika faizini nötr faiz düzeyinin üzerine getirmek) zorunda kalması gösterilebilir.
Tarihsel süreç, FED’in sıkılaştırma devirleri sonrası yumuşak inişin pek başarılamadığını gösteriyor. New York FED’e nazaran, 1955’ten beri 15 nakdî sıkılaştırma devrinin 11’inin resesyonla sonuçlandığı belirtiliyor.
1970 sonrası devir incelendiğinde, her ne kadar her bir resesyonu yalnızca FED’in mali sıkılaşması ile ilişkilendirmek mümkün olmasa da, FED’in 10 defa mali sıkılaşmaya gittiği, bunların 7’sinin resesyonla sonuçlandığı görülüyor.
Bugünlerdeki sıkılaşma sürecini evvelkilerden ayıran temel bir fark bulunmakta; FED mali sıkılaştırmayı genelde iktisadın güçlü olduğu ve enflasyon baskılarının arttığı periyotlarda yapmasına rağmen, mevcutta enflasyonun tarihî tepe düzeylerine yakın olması nedeniyle zayıflamaya başlayan bir ekonomik döngüde (her ne kadar işsizlik oranı tarihî tabanlara yakın olsa da) sert bir sıkılaştırmaya gitmek zorunda kaldı.
FED’in sıkılaştırma devirleri genelde resesyon ile sonuçlansa da, geçmişte sıkılaşma başlangıcı ve resesyon ortasında geçen müddetin 10 aydan 50 aya kadar farklılık gösterdiği görülüyor.
Fed çok süratli faiz artırıyor, çok geriden geliyor
FED’in mevcut sıkılaştırması 1983’ten sonraki periyottaki en süratli faiz artış suratına işaret ediyor (her ne kadar faiz artışlarına %0,0-0,25 aralığından başlandıysa da). Bu da son periyotta artan resesyon tasalarının ardında yatan temel faktör olarak öne çıkıyor.
Buna ek olarak, FED’in dışında tüm majör merkez bankalarının da eşanlı olarak faiz artırım sürecinde olması finansal piyasaları ziyadesiyle olumsuz etkilerken, bu durum birebir vakitte enflasyonu rastgele ekonomik bir maliyete katlanmadan düşürmenin zorluğuna da işaret ediyor.
Mevcut faiz artış süreci, Paul Volcker’in 1980’lerin başında %20’ye yaklaşan TÜFE enflasyonunu dizginlemek üzere gerçekleştirdiği faiz artırım döngüsünün ise çok gerisinde kalıyor.
Kısa-uzun vade faiz farkı resesyona mı işaret ediyor?
Negatif randıman eğrisi, daha açık bir tabirle 10 yıllık tahvil getiri ile 2 yıllık tahvil getirisi ortasındaki negatif fark, tahminen de en çok bilinen ve muteber bir resesyon göstergesi olarak kabul ediliyor. ABD randıman eğrisinin 6 Temmuz’dan itibaren (ve son günlerde artan ivmeyle) negatif eğimde olması resesyon tasalarını besliyor. Söylemeye tahminen pek gerek olmasa da, negatif eğimli randıman eğrisinin aslında resesyonun nedeni değil, resesyona yol açması beklenen şartların bir yansıması olduğunu belirtelim.
1960’lardan itibaren randıman eğrisinin her resesyon öncesinde negatife döndüğü görülüyor (sadece Covid-19 kaynaklı resesyon öncesinde randıman eğrisi yataylaşmış (fark 0’a yaklaşmış), lakin negatife geçmemişti. Buna rağmen, randıman eğrisinin her negatife geçtiğinde resesyonun takip etmediğini de belirtmek gerekiyor. Ek olarak, randıman eğrisinin çok uzun müddetler negatifte kalabildiği hasebiyle, randıman eğrisinin aslında resesyonun zamanlaması hakkında çok bir fikir vermediğini de söyleyebiliriz.
Yukarıda da belirttiğimiz üzere, randıman eğrisinin biçimi resesyon olup olmayacağı konusunda sağlam bir gösterge olarak öne çıkarken, resesyonun zamanlamasını varsayım konusunda güvenilirliği epeyce zayıflıyor (verim eğrisi yıllar uzunluğu negatifte kalabiliyor).
Örneğin, 1970 resesyonu öncesinde, randıman eğrisinin tam 1.456 gün (kabaca 4 yıl) boyunca negatif bölgede kaldığı görülüyor. Daha yakın sürece bakıldığında, 2008-2009 Finansal Krizi öncesinde randıman eğrisinin 670 gün (2 yıla yakın) boyunca negatif bölgede kaldığını görüyoruz. Son 9 resesyon periyodunda negatif eğime geçiş ile resesyon başlangıcı ortasında geçen ortalama mühletin 592 gün (kabaca 1,5 yıl) olduğu görülüyor. Fakat, bu müddetin farklı resesyon devirleri için 239 gün ile 1.456 gün ortasında dalgalandığını söylemek lazım.
Bunun dışında, randıman eğrisinin negatife geçmese de, yatay kaldığı (getiri farkının 50 baz puanın altına düşmesi olarak tanımladık) uzun müddetli periyotların de yaşandığı görülüyor. Örneğin, randıman eğrisinin Mart 1997 ve Şubat 2000 ortasında 1.52 gün boyunca yatay kaldığını belirtebiliriz. Yatay randıman eğrisi ve negatif randıman eğrisi ortasında geçen ortalama mühlet 380 gün olurken, mühlet 25 gün ile 1.520 gün ortasında değişti.
Resesyon ve tüketici inancı ilişkisi
Doğal olarak, resesyon devirleri öncesinde tüketici inancının de bozulduğu düşünüldüğünde, Conference Board tarafından açıklanan tüketici itimat endeksi de güzel bir resesyon göstergesi olarak takip edilebilir. Bununla ilgili olarak da, pandeminin tesirleri, gündelik gereksinimlerin fiyatlarındaki daima artışlar, sıkılaşan finansal şartlar ve Rusya/Ukrayna savaşının güç fiyatları üzerindeki yansımaları nedeniyle tüketici itimadında değerli bir geri çekilme olsa da, tarihî taban düzeylerin hala epey üzerinde olduğu takip ediliyor. Bu da resesyon telaşlarını hafifleten bir öge olabilir. Lakin, geçmişte güçlü bir resesyon göstergesi olarak takip edilen, endeksin alt bileşenleri olan «beklenti endeksi» ile «mevcut durum endeksi» ortasındaki fark tarihi taban düzeylerine yakın seyrediyor. Bu da resesyon ihtimalinin önemli arttığına işaret eden farklı bir gösterge olarak öne çıkıyor.
Resesyon ve işsizlik oranı
İşsizlik oranının (İO) aslında «öncü» değil «takip eden» bir resesyon göstergesi olduğunu söylemek lazım. Şöyle ki, geçmişte resesyonun başlamasıyla bir arada işsizlik oranının dramatik bir halde yükseldiği görülüyor. Buna rağmen, resesyonların çabucak öncesinde, işsizliğin aslında taban düzeylerine yakın seyretmesi nedeniyle, işsizlik oranının da güçlü bir resesyon göstergesi olduğunu söyleyebiliriz. Örneğin, 1950’lerden itibaren işsizlik oranının %5,0’in altına düştüğü her devirde, 2 yıl içinde bir resesyonun takip ettiği görülüyor.
Temmuz ayı itibariyle %3,5 düzeyinde taban yapan İO, ağustos ayında %0,2 puanlık artışla %3,7’ye yükselmişti. ABD Merkez Bankası’nın eski ekonomistlerinden Claudia Sahm’ın Ekim 2019’da yayınladığı (St.Louis FED tarafından yayınlanan) «SAHM kuralına» nazaran, işsizlik oranının üç aylık hareketli ortalamasının evvelki 12 aydaki en düşük düzeyine nazaran 0,50 puan yahut daha fazla artması resesyona işaret etmekte.
Dolayısıyla, işsizlik oranının halihazırda tarihi düşük düzeylerine yakın olmasının, resesyona karşı rahatlatıcı bir öge olmaktan uzak olduğunu söyleyebiliriz. Bilakis, bu durum yaklaşan bir resesyonun habercisi olabilir.
Enerji fiyatlarının ABD iktisadına etkisi
Geçmişte 1973’te OPEC ambargosu ve 1979’te İran ihtilali (ve sonrasında İran-Irak savaşı) ile petrol fiyatlarında görülen dramatik yükselişler, Dünya (ABD) iktisadının 1970’ler boyunca ve 1980’lerin birinci yıllarında stagflasyonist bir periyot yaşamasına neden olmuştu. Şöyle ki, 1973 öncesindeki 10 yılda, yani 1962-72 yılları ortasında Dünya iktisadında yaşanan %5,5’lik ortalama büyüme, 1973-83 yılları ortasında %2,5’e gerilemiştir. 1962-72 ortasındaki %3,6 düzeyindeki ortalama global enflasyon ise, 1973-83 yılları ortasında %11,3’e yükselmiştir.
Petrol fiyatlarına enflasyondan (ABD TÜFE enflasyonu) arındırarak, yani gerçek fiyatlarla bakıldığında, petrol fiyatlarının mevcut düzeyleri hala 1979 Petrol Krizi, 2009 Küresel Finansal Krizi (GFK) ve GFK sonrası toparlanma periyotlarında görülen düzeylerin altında seyrediyor.
Petrol fiyatının düzeyinin ötesinde, petrol fiyatlarında yaşanan dramatik yükselişler (örneğin 1 yıllık ve 2 yıllık ortalama düzeylere göre) de resesyon konusunda değerli bir belirleyici olarak öne çıkıyor. Şöyle ki, Son 9 resesyon devrinin 7’sinin öncesinde petrol fiyatlarında dramatik yükselişler görülmüştü. 2020-2022 devrinde petrol fiyatlarının iki katına çıkmasının (son 50 yılın en büyük fiyat değişikliklerine işaret ediyor) resesyon (stagflasyon) ihtimalini güçlendiren çok değerli (belki de en önemlisi) bir faktör olduğunu düşünüyoruz. Son periyotta petrol fiyatlarında yaşanan geri çekilmeye rağmen, bunun kalıcılığı hala belirsizliğini koruyor. Devam eden Rusya-Ukrayna savaşı nedeniyle petrol fiyatlarında yine yükseliş potansiyelinin korunduğunu düşünüyoruz.
Ayrıca, bugün 1970’lerden farklı olarak yalnızca petrolde değil, neredeyse tüm emtia fiyatlarının tarihî ortalamaların çok üzerinde seyrettiği görülüyor. Bu durum enflasyonu beslediği üzere, global resesyon (stagflasyon) ihtimalini de hayli güçlendiriyor.
Resesyon ihtimali S&500’ü nasıl tesirler?
Haziran ortasında gördüğü taban düzeylerden ağustos ortalarına kadar %17 toparlanan S&P 500 endeksi, son devirdeki düşüşlerle birlikte yeni taban düzeyleri test etti.
Böylece, S&P 500 endeksi, 2022’nin başındaki tepe düzeyin yaklaşık %24-25 altına gerilemiş durumda. Bu da hala ayı piyasasında olunduğuna işaret ediyor.
1970 sonrasında S&P 500 endeksinin ayı piyasasına girdiği periyotları incelediğimizde, ayı piyasalarının ortalama 8 ay sürdüğü ve bu süreçlerde ortalama %30 düşüş yaşandığı görülüyor. Lakin, resesyon periyotlarında (öncesinde) daha yüksek kayıplar yaşanırken, bu kayıplar daha uzun bir sürece yayılıyor. Şöyle ki, resesyon devirlerindeki ayı piyasalarının mühleti ortalama 278 gün ve ortalama kayıp oranı %33 olurken, resesyon dışı periyotları dışındaki ayı piyasalarının ortalama 161 gün sürdüğü ve bu süreçte ortalama düşüşün -%23 olduğu görülüyor.
Her devri kendi şartları içinde kıymetlendirmek gerektiğini düşünmekle birlikte, tarihî datalar ABD borsalarında düşüş için fazlaca alan (%15-20) olduğuna işaret ediyor.
Bu göstergeleri değerlendirmemizin akabinde edindiğimiz subjektif görüşümüz, ABD iktisadında 2023 yılı içinde bir resesyon ihtimalinin son periyotta epeyce güçlendiği formunda, ki bu mümkünlük CNBC anketi iştirakçilerinin %52’lik öngörüsünden daha fazla da olabilir.
Finansal şartlardaki sıkılaşmanın suratı ve tüketim ve yatırım iştahındaki bozulma da, kıymetli resesyon göstergeleri olsalar da, muhtemel bir resesyonun ve zamanlamasının temel belirleyicisinin güç fiyatlarının dengeleneceği düzeyler olacağını düşünüyoruz.
Özellikle, Brent petrol varil fiyatının ekonomik aktivitedeki yavaşlamaya rağmen jeopolitik ve öbür kimi dışsal faktörler nedeniyle yine 100 $ düzeylerine yükselmesi (doğalgaz fiyatlarının mevcut düzeyleri ile beraber), ABD ve Dünya iktisadını 1970’lerde olduğu üzere resesyona, daha doğrusu buna enflasyonun da eşlik ettiği stagflasyonist bir sürece taşıma potansiyeli taşıyor (daha küçük ölçekli de olsa). Bu durumun hiç elbet piyasalardaki genel risk iştahında olduğu üzere, Dünya iktisadı, bilhassa de borçluluğu yüksek ülkelerin borçlanma maliyetleri üzerinde değerli tesirleri olacaktır.
Tarihsel bilgiler, resesyon periyotlarındaki ayı piyasalarının ortalama 278 gün sürdüğüne ve ortalama kayıp oranının %33 olduğuna işaret ediyor. Buna nazaran, tarihî datalar ABD borsalarında düşüş için fazlaca alan (%15- 20) olduğuna işaret ediyor. Bununla birlikte, güç fiyatlarındaki süratli yükselişlerin eşlik ettiği bir resesyon yaşanması durumunda daha yüksek oranlı kayıplar görülebilir.
Örneğin, S&P endeksinde son 50 yılda görülen en yüksek oranlı ve en uzun soluklu düşüş sürecinin 1973-1974 devrinde OPEC’in başlattığı ambargo sonucunda petrol fiyatlarının tırmanmasıyla yaşandığı görülüyor. Bu süreçte, S&P 500 endeksi ayı piyasası 630 günü bulurken toplam kayıp %48’e ulaşmıştır.
Yazar: Serkan Gönençler, Gedik Yatırım Baş Ekononmisti
FÖŞ yazdı: Tahvil pazarındaki zelzelenin acı sonuçları
OPEC+ yavaşlayan talebe ön alma basamağında: Masada bu hafta üretimi günlük 1 milyon varil üretim kesintisi var
Avrupa Merkez Bankası’ndan euronun toparlanmasını geciktirecek açıklama
