Şayet o kesimler, kurtulmak istediğiniz bir sıkıntıysa biliniz ki, o sıkıntısı kendi elinizle başınıza sarmışsınızdır ve onu hiçbir kimse size yüklememiştir.
Veya o kesimler, kovmak istediğiniz bir kaygıysa, o dehşetin yeri korkulanın eli değil, sizin kalbinizdir.
Şüphe yok ki her şey, varlığınızın içinde yarı yarıya kucaklaşarak hareket ediyor, sevilen ve kaçınılan her şey!
Bütün bunlar ışıklar ve gölgeler üzere çifter çifter içinizde ötüp dolaşıyor.
Gölgeler soluklaşmaya ve kaybolmaya başlayınca, geride kalan ışıklar diğer bir ışığın gölgesi oluyor.
Onun için, hürriyetiniz zincirlerini kaybettiği vakit, şahsen kendisi daha büyük bir hürriyetin zinciri oluyor.
– Halil Cibran
Yılbaşından geçen haftaya kadar gördüklerimiz, aslında bir rol değişimiydi, yani piyasalarda, makro bilgi tarafında ‘‘kötü haber eşittir düzgün haber’’ üzere algılanıyordu. Varlık sınıfları için de genel manada varlık fiyatı performansı, ‘‘geçen yılın kaybedenleri eşittir bu yılın kazananları’’ oldu. Bilhassa Avrupa ve Asya borsaları, neredeyse dikey bir yükseliş yaşadı.
Avrupa, ABD’den daha uygun performans gösteriyor; gelişmekte olan ülkeler, gelişmiş ülkeleri geride bırakıyor; pay senetleri, tahvillerden daha yeterli performans gösteriyordu. Ancak geçen hafta Çarşamba açıklanan zayıf ABD bilgilerinden sonra tekrar ‘‘kötü haber eşittir berbat haber’’ haline geldi ve riskli varlıklarda satış baskısı hissedildi. Önümüzdeki günlerde bir rol değişimi daha görür müyüz bilemiyoruz. Geçen Cuma günü put/call rasyolarının çökmesi, VIX’in gerilemesi, bu tarafta sinyaller olsa da Cuma günü yüksek getirili bonoların performansı bu istikamette değildi. Kısa vadede ne olacağını kestirmek güç ve bu hafta gelmeye başlayan şirket finansal sonuçları ve geleceğe ait paylaşacakları beklentileri belirleyici olacak fakat bizce ana çerçeve değişmedi.
Peki bu noktada ana çerçeve ne? Tüm bu olup bitenlerden nasıl bir mana çıkarmalıyız? Federal Rezerv büyük bir ikilemle karşı karşıya, piyasaların da başı karışık. Aslında piyasalar, tam olarak FED’in istemediklerini yapıyor.
Muhtemelen FED yetkilileri, piyasaları finansal şartları gevşetmemeye ikna etmek için gerekli sözel yönlendirmeyi sürdürürken, agresif oran artışlarından kaçınmayı umuyorlardı. Bloomberg ABD finansal şartlar endeksi, son bir yılın en gevşek şartlarına işaret ediyor. Tahminen de çağdaş piyasalarda, bilhassa momentum ve trend takipçisi yatırımcıların tartısı nedeniyle piyasa yapısı bu tip “ince ayarlara” uygun değildir.
Fakat piyasalardaki yükselişin finansal şartlarda gevşemeye sebep olduğundan ötürü FED’in çok hoşnut olmadığını düşünebiliriz. Tam da bu ‘‘kötü haber eşittir uygun haber’’ rol değişimi çoşkusu yaşarken Bullard’dan şahince açıklamalar gelmesi de bizce tesadüf değildi. Piyasalarda kısa bir duraksama sonrası yoluna devam etmeleri de “ince ayarın” ne kadar sıkıntı olduğuna dair bir işaret olabilir.
Hisse senedi piyasaları, TINA (alternatif yok) ve TIAA (alternatif var) ortasındaki rol değişimine ahenk sağlamakta zorlanıyor. Bunun biraz da geçmişteki çerçeveye takılıp kalmakla alakalı olduğunu düşünüyoruz. Halbuki şartlar değişti.
Örneğin ECB deposit oranı bir sene zarfında negatif yüzde 0.5’ten yüzde 2’ye yükseldi ve ECB’nin, Lagarde ve Knot’un şahince açıklamalarından da anladığımız kadarıyla, önümüzdeki devir yüzde 3 yahut üstüne kadar gelecek.
Koşulların değiştiğine dair öbür verebileceğimiz diğer örneklerde şöyle: Birkaç sene öncesine kadar 18 trilyon mertebesinde olan negatif faizli bono ölçüsü artık sıfıra düştü. Euro IG (yatırım yapılabilir) bonolar yüzde 4 civarında muadili ABD bonolarının faizi yüzde 5 civarı ki ki bu FED’in terminal faiz amacına de yakın. Kaldı ki bu şirket bono faizlerinin yaklaşmakta olan resesyonda spread genişlemesi nedeniyle daha da artması beklenmeli.
FED’in yaptığı tek şey faiz yükseltmek değil, birebir vakitte QT’ye (niceliksel sıkılaşma) de devam ediyor. FED, burada ayda 95 milyar dolar suratında gidiyor. Perspektif açısından, banka rezervleri tehlikeli bir halde azaldığı için FED’in durmaya zorlandığı 2018-2019 yılları ortasında kümülatif QT 700 milyar dolardı.
En kolay haliyle ikilem şurada: Geçen sene sıkılaştırmanın piyasalar üzerindeki tesiri değerliydi, lakin ekonomiler üzerindeki tesiri şimdi tam olarak hissedilmedi. Conference Board, öncü ekonomik göstergelerdeki gerileme, yüzde 6 ile Haziran 2020’den beri en yüksek gerilemeye işaret ediyor. Yani şu ana kadar hissedilmeyen bu tesirler yola çıktı ve geliyor. Şayet gelmezlerse, iktisatta kâfi bir tesir oluşana kadar daha fazla ve/veya uzun vadeli sıkılaştırma gerekecek. FED enflasyon konusunda önemli ise -ki biz önemli olduğunu düşünüyoruz- fiyat enflasyonunu sürdürülebilir bir biçimde dengeli seviyeye indirmek için kısa ve yumuşak bir sakinlik, büyük ihtimal yetmeyecektir. Daha uzun müddetli ve sert bir resesyon ise, -ki bizim beklentimiz bu yönde- şirket karlarını muhtemelen yüzde 20 aşağı çekecektir.
Resesyonun hafif olması yahut hiç olmaması durumunda dahi kar beklentileri yüksek gözüküyor. Şirketlerin operasyonel kaldıracı küçümseniyor üzere düşünüyoruz. Öte tarafta ne Atlanta FED’in fiyat endikatörü ne de öncü datalar fiyatlardaki artışın FED’in işini kolaylaştıracak üzere durmuyor.
Bu ortada Çin’in yine açılması global iktisat büyüme dinamikleri açısından olumlu ama bu açılmanın esasen arz tarafı sorunlu emtia talebini artırıp emtia fiyatlarında yükselişe sebep olması yıllık bazda enflasyon gerilemeleri de sonlandırıp, merkez bankalarının işini uygunca zorlaştırabilir. Gerçekten petrol ve bakır fiyatları, yılbaşından beri yüzde 15 civarı arttı.
Velhasıl yılbaşında gördüğümüz çoşkulu hava, bizim görüşlerimizi de değiştirmedi. 16 Ocak’ta yayınladığımız “Taktiksel Esneklik & Seçici Yaklaşım” başlıklı pay görünüm strateji raporunda da değindiğimiz üzere global riskli varlıklarda, Şubat/Mart aylarında geri çekilme bekliyoruz. Akabinde reaksiyon yükselişi ve temel daha büyük düşüşün yaz aylarında bir taban ile son bulacağını inanıyoruz.
Yine de yılın birinci yarısında zigzaglı da olsa, yılın geneli itibariyle riskten kaçış fiyatlaması beklesek de, 2023’ün tamamı için, bir yıl öncesine nazaran daha olumluyuz. Yazın FED’in siyaset dönüşünün akabinde dolardan riskli varlıklara, gelişmekte olan ülke varlıklarına, bilhassa bakır olmak üzere emtiaya, pahalı metallere ve yüksek getirili bonolara geçme vakti gelecek. 2022’de global piyasalardan olumlu ayrışan BİST’ için de yılın birinci altı ayında geniş bir bant içinde dalga uzunluğu yüksek ve geçen seneye göre daha iki taraflı bir piyasa beklentimizin de gerisindeyiz.
Yazar: Yapı Kredi Yatırım Baş Stratejisti Murat Berk
