Global enflasyon yükselip, çok düşük faiz oranları periyodu sona ererken, finansal piyasalar 2023’te çok tehlikeli bir gerilim testiyle karşı karşıya kalacak. Bankacılık sistemleri 2008’dekinden daha sağlam olsa da, emlak kesimindeki resesyon, yüksek kaldıraçlı finansal firmaları önemli formda etkileyebilir. Sistemik bir kriz üretme telaşı en fazla “private equity” olarak nitelendireceğimiz, şirketlere sermaye piyasası aracılığı olmadan finansman sağlayan sermaye şirketleri.
Dünyanın 2022’de sistemik bir finansal kriz yaşamamış olması, jeopolitik riskteki büyük artış bir yana, enflasyon ve faiz oranlarındaki artış göz önüne alındığında küçük bir mucize. Lakin, çok düşük faiz oranları ve yüksek sakinlik risklerinin olduğu geçmişte kalan periyotta kamu ve özel borçların rekor düzeylere çıkmasıyla birlikte, global finansal sistem büyük bir gerilim testiyle karşı karşıya. Gelişmiş bir iktisatta – örneğin Japonya yahut İtalya’da – patlak verebilecek bir krizi denetim altına almak sıkıntı olacaktır.
2008 Büyük Finansal Krizi’nden sonra, daha sıkı makro-ihtiyati düzenlemeler ve sıkı nezaretin ticari bankacılık dalına yönelik riskleri azalttığı doğrudur, fakat bunlar finansal sistemin diğer yerlerine kaydı. Örneğin, artan faiz oranları, yatırım saikiyle mülk satın almak için büyük ölçüde borçlanan private equity şirketleri üzerinde büyük bir baskı oluşturdu. Artık, konut ve ticari gayrimenkul fiyatları keskin ve daima bir düşüşün eşiğindeyken, bu firmalardan kimileri büyük ihtimalle iflas edecek.
Bu durumda, private equity’e gayrimenkul alımları için finansmanın birçoklarını sağlayan ticari bankalar sıkıntı durumda kalabilir. Bu şimdi gerçekleşmedi, zira denetime tabi olmayan private equity firmaları bilançolarınındaki paha azalışlarını müşterilerine (market-to-market) bildirmek için daha az baskı altında. Tekrar de, faiz oranlarının bir sakinlik sırasında bile inatla yüksek kaldığını varsayalım (ultra düşük oranlı devirden çıkarken bariz bir olasılık). Bu durumda, yaygın temerrütler finansal sisteme itimadı korumayı zorlaştırabilir.
Birleşik Krallık’ın Aralık’ta patlak veren DİBS ve emeklilik fonları krizi, global faiz oranları arttıkça ortaya çıkabilecek cinsten bilinmeyenleri gösteriyor. Eski Başbakan Liz Truss, ülkesinin tahvil piyasalarının ve emeklilik sisteminin neredeyse erimesinin tüm kabahatini üstlense de, asıl cürümlünün, esasen uzun vadeli faiz oranlarının çok süratli yükselmeyeceğine dair bahse giren emeklilik fonu yöneticileri olduğu ortaya çıktı.
Merkez bankasının (Bank of Japan, BoJ) on yıllardır faiz oranlarını sıfırda yahut negatifte tuttuğu Japonya, dünyanın en savunmasız ülkesi olabilir. Çok düşük oranlara ek olarak, BoJ beş yıllık ve on yıllık tahvil getirilerini sıfır civarında sınırlayarak randıman eğrisi denetimine de girdi. Dünya çapında gerçek faiz oranlarındaki artış, Japon yeninin keskin paha kaybı ve yüksek enflasyonist baskılar göz önüne alındığında, Japonya nihayet sıfır faiz devrinden çıkabilir.
Ülkenin borcu GSYİH’nın %260’ını oluşturduğundan, daha yüksek faiz oranları Japon bütçesi üzerinde derhal baskı oluşturacaktır. BOJ’un bilançosunu entegre edecek olursak, özel kesim tarafından satın alınan devlet borcunun kabaca yarısı kısa vadeli tahvillerdedir. Yüksek büyümenin olduğu bir ortamda %2’lik bir faiz oranı artışı yönetilebilir, lakin uzun vadeli gerçek faiz oranları yükselmeye devam ettikçe Japonya’nın büyüme potansiyeli büyük olasılıkla azalacaktır.
Japonya’nın muazzam kamu borcu, siyaset yapıcıların uzun vadeli büyümeyi yönetme seçeneklerini kısıtlıyor. Tekrar de, hükümetin vergilendirme yetkileri ve borcu enflasyonla ödeme mümkünlüğü göz önüne alındığında, sorun yönetilebilir olabilir. Asıl soru, enflasyon yükselmeye devam ederse ve Japonya’nın gerçek faiz oranları ABD düzeylerine yükselirse, finans dalında ortaya çıkabilecek kapalı kırılganlıklar olup olmadığıdır. Japonya’nın enflasyon beklentileri şu anda ABD’dekinden çok daha düşük olsa da, ABD-Japonya faiz paritesi otuz yılın büyük bir kısmında norm olmuştur.
İyi haber şu ki, neredeyse otuz yıllık çok düşük faiz oranlarından sonra, Japonya’da iktisat oyuncularının sıfıra yakın enflasyon beklentileri güçlü halde sabitlendi, fakat bugünün enflasyonist baskıları uzun vadeli olursa bu durum muhtemelen değişecek. Makûs haber şu ki, bu şartların devam etmesi, birtakım yatırımcıları oranların asla artmayacağına yahut en azından fazla artmayacağına kolay kolay inandırabilir. Bu, daha evvel İngiltere’de olduğu üzere, kurumsal yatırımcılar ortasında faiz oranlarının nispeten düşük kalacağına dair bahislerin Japonya’da yaygınlaşabileceği manasına geliyor. Bu senaryoda, daha fazla mali sıkılaştırma, fon sanayisinde istikrarsızlık yaratarak ve hükümetin bütçe açıklarını artırarak finansal paniği tetikleyebilir.
Gizli riske öbür bir örnek İtalya’dır. Birçok istikametten, çok düşük faiz oranları Euro-bölgesini bir ortada tutan tutkaldır. Eski Avrupa Merkez Bankası Lideri Mario Draghi’nin 2012’de “ne gerekiyorsa” yapma kelamına uygun olarak, İtalyan borcu için açık uçlu garantiler, Almanya sıfır yahut negatif faiz oranlarından borç alabiliyorken ucuzdu. Lakin bu yılki süratli faiz artışları bu hesabı değiştirdi. Bugün, Almanya’nın iktisadı, kimilerinin “Avrupa’nın hasta adamı” dediği 2000’lerin başındaki üzere görünüyor. Ve Avrupa için aşırı düşük oranlar dünyası nispeten yeni olsa da, daima bir mali sıkılaştırma dalgasının, Japonya’da olduğu üzere, muazzam kırılganlıklar ortaya çıkarabileceğinden kaygı edilmelidir.
Eğer 2023 ve sonrasında finansal kriz patlak vermeden global bir sakinlik yaşayacak olursak, ekonomik gerilemenin beklenenden daha ölçülü olma ihtimali yüksektir. Negatif büyüme, yüksek enflasyon ve yükselen gerçek faizler ortamında bu ihtimal üstünde bahse girmek riskli bir hareket olur.
Kaynak: The Looming Financial Contagion
