Finansman sarfiyatları net kar tarafını baskılamaya devam etti
Ülker 3Ç22’de beklentilerden daha zayıf, 217 milyon TL net ziyan açıkladı. (Ak Yatırım: 69mn TL net kar; Piyasa: 44mn TL net kar). Varsayımlarımızda görülen sapmanın temel sebebi kısa vadeli finansal yatırımlardaki 139 milyon TL’lik bedel düşüklüğü ve 69 milyon TL’lik vergi sarfiyatı oldu. Yılın birinci dokuz ayında kaydedilen toplam bedel düşüklüğü 1,75 milyar TL’ye yükseldi. Ülker, nakit varlıklarının 5,7 milyar TL’lik kısmını üç aydan kısa vadeli yatırım fonlarında (varlık içeriği bilinmiyor) pahalandırıyor.
3Ç22 satış gelirleri yıllık %145 artışla 7,30 milyar TL olurken, iddialara paralel geldi (Ak Yatırım: 7,20mlyr TL; Piyasa: 7,15mlyr TL). Türkiye ve yurt dışı gelirleri sırasıyla %159 ve %131 artış gösterdi. Olumlu kur tesiri ve iç piyasada yüksek fiyat artışları büyümeyi destekledi. Yurt dışı faaliyetlerinin toplam satışlar içerisindeki hissesi %40’dan, %35’e geriledi.
3Ç22 FAVÖK, beklentilere büyük ölçüde paralel %149 artışla 1.254 milyon TL gerçekleşti (Ak Yatırım: 1.240mn TL; Piyasa: 1028mn TL). FAVÖK marjı yıllık bazda 0,3 puan artışla %17.2 oldu.
Ülker’in, Yıldız Holding’den ticari olmayan alacakları 1212 milyon TL düzeyine yükseldi (2Ç22 alacaklar: 915mn TL). Net borç (ticari olmayan alacaklara nazaran düzeltilmiş), büyük ölçüde kur tesiriyle 13,5 milyar TL düzeyine yükseldi (2Ç22 net borç: 11,5mlyr TL). Net borç / FAVÖK oranı 3,1’den, 3,0x’e geriledi düzeyinde gerçekleşti.
Makro gelişmeler ve yüksek kaldıraç oranı, şirketin 2025 vadeli Eurobond (%6,95 yıllık kupon) getirisine de yansıdı. Mevcut fiyatlama ile Eurobond’un vade sonu getirisi yaklaşık %21,0 düzeyinde bulunuyor.
Yorum ve değerleme
Beklentilerin altında kalan net kar nedeniyle sonuçlara piyasa reaksiyonunun hafif olumsuz olmasını bekliyoruz. Varsayımlarımızı, yeni makro varsayımlarımız ve çoğunlukla daha yüksek ünite fiyat artışlarını iddialarımıza yansıtarak güncelledik. Ülker için maksat fiyatımızı 20,8 TL’den 29,5 TL’ye revize ediyoruz fakat Nötr tavsiyemizi koruyoruz. Şirket, 2023 varsayımlarımıza nazaran 4,2x FD/FAVÖK ile gelişmekte olan benzerlerine nazaran %45 iskonto ile süreç görüyor. İşletme sermayesi yoğunluğu ve görece yüksek sermaye maliyeti nedeniyle iskontonun kısmen anlaşılır olduğunu düşünüyoruz.
AkYatırım şirket raporudur
