NAD iskontosunda daralma için yer bulunuyor
SAHOL payları için amaç fiyatımızı 41 TL/hisse’ye, tavsiyemizi TUT’tan AL’a yükseltiyoruz. Güç dalının güçlü performansı, mevcut şirketlere yapılan yeni yatırımlar ve yeni iktisat işletmeleri (dijital şirketler dahil) ile birlikte AKBANK’ın portföy içindeki tartısının azalmasının, artan şeffaflık ve etkin portföy idaresi ile birlikte holdingin iskonto seviyesininde daralmaya sebep olabileceğini düşünüyoruz.
Holding’in 2Ç22 sonu prestijiyle 5.5 milyar TL’lik güçlü bir solo net nakit konumunun birden fazla döviz cinsinden tutuluyor. Ayrıyeten Sabancı, NAD iskontosunu düşürmeye yönelik pay geri alım programını sürdürmekte (şu ana kadar, planlananın%66’sı, toplam ödenmiş sermayenin %3,3’ü oranında geri alım yaptı). Artan elektrik fiyatları ile desteklenen güçlü operasyonel performans, yeterli çeşitlendirilmiş portföy ve üretim işinin karlılığını destekleyen güçlü elektrik ticaret segmenti ile regülatör tarafından oluşturulan yeni düzenek sayesinde elektrik perakende işinin nakit akışı sıkıntılarının azalması, Akbank’ın güçlü 2022 performansı ile bir arada Holding’in konsolide performansını desteklemeye devam etmekte. Enerjisa Üretim için güncellediğimiz çarpan bazlı değerlemeyi tarihi, cari ve amaç NAD hesaplamamıza dahil ettik, Bu durum hem cari hem de tarihi NAD iskontolarında artışa sebep oldu. Holding’in cari iskontosu sırasıyla %48 ve %47 olan 1 yıllık ve 3 yıllık ortalamalarına kıyasla %42 düzeyinde. Maksat fiyatımız, NAD iskontsounun %35’e kadar daralacağını varsayıyor.
Yatırım harcamalarının ikiye katlanması planlanıyor
Şirket, fonların birçoklarını yeni yatırımlara ayırarak yatırım harcamalarını ikiye katlama planlarını paylaştı. Holding, öncelikli olarak yeni iktisat işlerinde, tercihen döviz bazlı gelirler yaratmayı planladığı yeni yatırımlarında, iç randıman düzeylerinin ilgili Yüklü Ortalama Sermaye Maliyetinin (WACC) dolar bazında %1-3 oranında aşmasını hedefliyor. Son 4 yılda banka dışı gelirlerin yalnızca % 25’i döviz bazlı. Şirket, orta vadede döviz bazlı gelirlerin toplam banka dışı gelirler içindeki hissesini %30’un üzerine çıkarmayı hedeflemekte. Ayrıyeten Holding, yeni iktisadın konsolide cirosu içindeki hissesini orta vadede %6’dan %13’e çıkarmayı planlıyor.
Şirket, dijital yatırımları kapsamında 2Ç22’de iki dijital şirketin alım sürecini tamamladı: Radiflow (hisselerin %51’i), bir siber güvenlik şirketi ve bir dijital pazarlama şirketi olan SEM (hisselerin %100’ü). Değerlemeler hakkında ayrıntılı bilgiye sahip olmasak da şirket, bu satın alımların titiz bir süreç sonrasında ve piyasa ortalamalarına yakın net satış-FAVÖK çarpanları ile yapıldığını belirtti. Şirket, çoğunlukla yurtdışında olmak üzere dijital işletmelere en az 120 milyon dolar yatırım yapmayı planlıyor. Ayrıyeten Teknosa’nın dijitalleşme süreci, öteki markaların eserlerini sunma fırsatı bulduğu yeni bir iş modeline geçilmesi ile devam ediyor. Şirket orta vadede e-ticaretin hissesini artırmayı hedefliyor. Bizce, besin perakendecisi Carrefoursa, Holding’in orta vadeli yatırım temasıyla uyumlu bir iş modeli sunmuyor.
2017 ile karşılaştırıldığında, Konsolide özkaynak kârlılığı 1Y22 prestijiyle %14,5’ten %33,6’ya yükselirken, banka dışı özkaynak karlılığı % 9,3’ten %26,6’ya yükseldi. Holding’in orta vadedeki özkaynak karlılık beklentisi, yüksek onlu düzeylerde. Ayrıyeten, net borç/banka dışı FAVÖK, 2017’deki 3,1x’e kıyasla çok sağlıklı bir durum olan 1,3x’te bulunuyor.
Enerji Kesimi (NAD’ın %35’i) NAD hissesi en yüksek segment
Enerji kesimi, hesaplamalarımıza nazaran cari NAD’ın %35’ini oluşturuyor. Enerjisa (ENJSA.IS), güçlü finansal yapısı sayesinde perakende dalındaki işletme sermayesi gereksinimindeki süreksiz artışı emsallerine nazaran daha rahat atlattı. Perakende segmentinde, elektrik tarifeleri ile elektrik tedarik fiyatları ortasındaki farktan kaynaklanan nakit akışı problemlerinin, kurulan sistemler ve regüle tarafta yapılacak fiyat artışlarıyla 2022’nin ikinci yarısında büyük ölçüde çözülmesi bekleniyor.
Borsada süreç görmeyen Enerjisa Üretim, toplam kapasitesinin %44’ünü oluşturan yenilenebilir güç portföyüne sahip. Enerjisa Üretim, yenilenebilir kaynakların üretim portföyündeki hissesini 2025 yılına kadar %51’e çıkarmayı planlıyor. 2023-25 yılları ortasında 565 MW’lık rüzgar santrallerinin faaliyete geçmesi ve toplam kapasitenin 4.172 MW’a çıkması hedeflenmekte. Şu anda Enerjisa Üretim portföyü, Türkiye’nin toplam kapasitesinin %3,5’ini oluşturuyor. Planlanan yeni kapasite yatırımlarının tamamlanmasından sonra şirketin Net Borç/FAVÖK oranının 2-2,5 kat düzeylerinin üzerine çıkması beklenmiyor. Artan elektrik fiyatlarının, Enerjisa Üretim’in konsolide finansallara kâr katkısını desteklemeye devam etmesi bekleniyor. Hatta linyit santralleri bu yıl vakit zaman kapasitelerinin üstünde çalıştı. Elektrik fiyatlarına getirilen üst hudut, doğalgaz bazlı elektrik santrallerinin girdi maliyetlerine bağlı olduğundan, yükselen gaz fiyatları, Enerisa’nın portföyünün %44’ünü oluşturan doğalgaz santralleri için satış fiyatlarını destekliyor. Orta vadede doğalgaz fiyatlarına uygulanan devlet sübvansiyonlarının kaldırılması tavan fiyatlarını daha da yükseltebilir. Linyite dayalı santraller için yakın gelecekte daha optimist bir tavan fiyat hesaplamasına yönelik piyasa beklentileri, linyitin toplam kapasitenin %12’sini oluşturması nedeniyle şirketin karlılığını destekleyebilecektir.
Şirket, önümüzdeki yıl risk idaresi emeliyle üretim kapasitelerinin bir kısmı için Yekdem’e katılabilir ve ikili muahedeler imzalayabilir, lakin doğal gaz fiyatlarının yüksek olması nedeniyle doğal gaz santrallerinin üretimlerinin hür piyasaya satılması bekleniyor. Enerjisa Üretim’in artan elektrik fiyatları ve çift haneli spark spred sağlayan doğal gaz santrallerinin yüksek hissesi nedeniyle 2022-23 yılında 500-600 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. 2022 yılı varsayımımız için üst taraflı bir risk olduğunu belirtmek gerek.
Yapı Materyalleri (NAD’ın %7’si)
İç piyasa talebindeki bozulma, makroekonomik çalkantılar ve daralan inşaat kesiminin tesiriyle güçlense de, Akçansa’nın ihracata dayalı güçlü performansı marjları desteklemeye devam ediyor. Mevsimsellik ve yüksek girdi maliyetlerinin olumsuz tesiri ile birinci çeyrekte düşük performans kaydeden şirket, ikinci çeyrekte daha uygun bir performans gösterdi. Lakin, yüksek faiz oranları ve işletme sermayesi ihtiyaçları nedeniyle hem güç maliyetleri hem de net finansman masraflarında meydana gelen kıymetli artışlar, 2021 yılında marjlar üzerinde baskı oluşturmaya başlamıştı, ve bu eğilim 2022’de de devam ediyor.
Şirket, klinker üretimini azaltmayı ve bu açığı daha fazla katma bedeli olan çimento üretimi ile doldurmayı hedefliyor. Akçansa, arz istikametli şoklara ve yeni global trendlere cevap olarak alternatif yakıt kullanım ve üretim tekniklerini de hayata geçiriyor. Son olarak, İstanbul’da hoş bir pozisyona sahip olan ve kargo, dökme yük ve RoRo hizmetleri üzere çeşitli işletme imkanları sunan Ambarlı Limanı, üçüncü şahıslara hizmetlerin genişletilmesiyle Akçansa için artan bir kıymete sahip olması ve daha yüksek gelir elde etmesi bekleniyor. Çimsa, gri çimento operasyonlarını optimize etmek hedefiyle yakın vakitte iki gri çimento üretim tesisini elden çıkardı. Tesis satışlarından elde edilen nakdin, yapı ve ileri materyal yatırımlarında kullanılması planlanıyor. Öte yandan, dünya beyaz çimento kesiminde birinci üç üreticiden biri olan Çimsa’nın global pazar hissesi son on yılda %5,3’ten %7,2’ye yükseldi. Temmuz 2021’de Bunol Cement fabrikası (İspanya) Cimsa Sabancı Cement BV tarafından satın alındı. Şirket, Avrupa ve Amerika pazarlarındaki pozisyonunu güçlendirmek için Bunol’dan yararlanmayı planlıyor.
Lastik ve Kompozit (NAD’ın %14’ü)
Kordsa’nın gelirlerinin yaklaşık %86’sı lastik destek işinden, %10’u ise kompozit işinden elde ediliyor. Kalan kısım inşaat ve başka lastik dışı işletmelere ilişkin. Pandemi öncesinde kompozit eserlerin hissesi %18’e kadar çıkmıştı. Kompozit eser satışlarının yaklaşık %70’i (küresel kompozit pazarının %62’si), kompozit pazarında en yüksek marjlara sahip olan ticari uçak üreticilerine yapılmakta. Şirket, kompozit segmentinde yüksek hacimli-düşük marjlı eserler yerine yüksek katma pahalı eserlere odaklanmakta. Şirket, 2024-25’te kompozit satışların hissesinin pandemi öncesi düzeylere ulaşmasını bekliyor. Kordsa, Avrupa pazarına girmek ve ABD pazarındaki bilgi birikiminden yararlanmak için kısa müddet evvel Italyan kompozit üreticisi Microtex’i satın aldı. Şirketin uzun vadede ana amaçları, lastik güçlendirme ve kompozit segmenti ortasında uygun dengelenmiş bir portföye sahip olmak. Firma girdi maliyetlerindeki artışı fiyatlarına yansıtma konusunda epey rahat. Tüm gelirleri döviz bazlı olan şirketin, maliyetlerinin %78’i doları cinsinden. KORDS birinci çeyrekte güçlü bir performans gösterse de yılın geri kalanında marjların ve büyümenin olağanlaşmasını ve şirketin yılın geri kalanında 2Ç22’ye paralel olarak çeyrek başı 35 milyon dolar civarı FAVÖK üretmesini bekliyoruz. Brisa, geniş satış ağı sayesinde lastik değiştirme segmentinde % 28 pazar hissesi ile Türkiye’de pazar önderi. Ayrıyeten yurt dışı gelirleri (toplam satışların %25’i) 1Y22’de hem Lassa hem de Bridgestone satışları ve zayıflayan TL sebebi ile yıllık bazda %100 arttı. Ayrıyeten telematik hizmet sağlayıcısı Arvento’nun satın alınması, her iki firmanın da iş modeli düşünüldüğünde olumlu ve kullanıcı verisi tarafında sinerji yaratacak bir atılım üzere görünüyor.
Holding döviz bazlı gelirlerin hissesini artırmayı hedefliyor. Akbank’ın özkaynak karlılığı enflasyon düzeltmesi sonrası orta tek haneli düzeye gelebilir
Portföy yapısı dikkate alındığında makro ekonomik görünümün holding üzerinde bir ölçü baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Holding şirketi için ana risklerden biri TL bazlı gelirlerin yüksek hissesi. Sabancı Holding, başka büyük holdinglere kıyasla TL gelirlerine daha bağımlı durumda. Holding, orta vadeli beklentilerinde döviz bazlı gelirlerin hissesini artırma konusundaki istekliliğini vurgulamakta. Akbank’ın NAD’daki hissesi 3 yıl öncesine nazaran %51’den %26’ya gerilemiş durumda. TÜFE’ye endeksli bono performansları hariç tutulduğunda dahi bankanın performansı güçlü görünüyor. Bankanın güçlü TÜFE’ye endeksli bono performansı ve kredi genişlemesi ile yılı 50 milyar TL’nin üzerinde net kar ile kapatmasını bekliyoruz. Akbank, enflasyon muhasebesinin finansalları üzerindeki tesirine ait birtakım erken göstergeler verdi. Banka 2022 için orta tek haneli enflasyona nazaran ayarlanmış özkaynak karlılığı ve bunun üzerine 2023’te 1-2 puanlık bir artış öngörmekte.
Yasal Uyarı
Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy idare şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri ortasında imzalanacak yatırım danışmanlığı kontratı çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların şahsî görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, yalnızca burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.
İş Yatırım
