Bu ay, global yatırımcılar Britanya tahvillerinin ve İngiliz siyasetçilerin yarattığı karışıklığı artan bir dehşetle izlediler.
Ancak artık İngiltere siyaseti olmasa da İngiltere tahvil piyasaları daha sakin görünüyor. Yatırımcılar Atlantik tarafında Amerikan devlet tahvillerinin 23,5 trilyon dolarlık dünyasında ortaya çıkan kıssaya bakmalılar.
Mart 2020’de, ABD tahvil piyasası bir düzensizliğinin ortasında neredeyse dondu. Felaket lakin Federal Rezerv tahvil satın almak için dramatik bir halde müdahale ettiğinde önlendi (İngiltere Merkez Bankası’nın son atılımının habercisi).
Bugün, yüzey şartları sakin görünüyor – en azından İngiltere GİLT’leriyle karşılaştırıldığında – ve siyaset yapıcılar (haklı olarak) ABD iktisadının İngiltere’den çok daha güçlü olduğunu vurguluyorlar. Ayrıyeten, ABD’li siyasetçiler bu kadar çılgın mali yanlışlar yapmadılar. En azından, şimdi değil.
Ancak bu yüzey kaplamasının altında, tahvil dünyasında kimi makûs akımlar dönüyor. Hazine piyasası likiditesinin JPMorgan endeksi son vakitlerde Mart 2020’de görülen en düşük düzeylere geriledi. Başka bir Bloomberg endeksi, durumun daha da makûs olabileceğini gösteriyor. Bu ortada, zımni Hazine piyasası oynaklığına ait Ice-BofA Move endeksi de Mart 2020 düzeylerine yakın seyrederken, ihalelerde alıcı talebi zayıflıyor.
Daha da çarpıcı olanı, bu eğilimlerin son vakitlerde ABD Hazine Bakanı Janet Yellen’ı, kamuoyunda “piyasada kâfi likidite kaybından telaş duyduğunu” itiraf etmek üzere az bir adım atmaya itti. Cuma günü Hazine işçisi dikkat cazibeli bir şey yaptı: nizamlı bir piyasa araştırmasında, Hazine Tahvili Açık Artırma Komitesi’ne (tahvil satışı yapan bankacılar) hükümetin donmalarını önlemek için daha az likit tahvil satın almaya başlaması gerekip gerekmediğini sordular.
Olduğu üzere, bu fikir yakın vakitte likidite sıkışıklığını gösteren göz kamaştırıcı grafiklerle desteklenmiş bir TBAC raporunda ortaya atıldı. Lakin birçok bankacı, geri alımların gerçekleşmeyeceğini varsayıyordu, zira bu Fed’in nakdî genişlemeyi sona erdirme eforlarını zorlaştıracaktı. Hasebiyle, Hazine’nin artık bunu tanıtması olası olduğu gerçeği, artan huzursuzluğun açık bir işareti.
Bu neden oluyor? Kısmen genelleştirilmiş yatırımcı tasası nedeniyle. Bu hafta yapılan bir Bank of America anketi, varlık yöneticilerinin yüzde 31’inin varlık sınıflarındaki likidite şartlarını “zayıf” olarak gördüğünü gösteriyor – en son Mart 2020 yahut 2008’de görülen bir düzey.
Bununla birlikte, Hazine piyasası da belli zorluklarla boğuşuyor. Birincisi büyüklük: ABD hükümetinin inanılmaz ihracı 2015’ten bu yana neredeyse iki katına çıktı ve 2007’den bu yana dört katına çıktı. ABD Hazine pazarındaki büyüme, 2008’den bu yana banka sermayesindeki büyümeyi değerli ölçüde geride bıraktı. Bu dikkat cazip bir değişim.
Başka bir sorun da (başka yerlerde tekrarlanan), niceliksel sıkılaştırmanın, Fed’in Hazine alımını durdurmasıyla birlikte devlet tahvillerini kimin satın alacağına dair soruları gündeme getirmesi. Raghuram Rajan ve Viral Acharya da dahil olmak üzere ekonomistlerin son vakitlerde belirttiği üzere, ustalıkla yetersiz bir tabirle, bu QT’nin “tamamen âlâ huylu bir süreç olması beklenen değil”.
Üçüncü sorun ise piyasa yapısı. Daha evvel, birincil satıcılar (yani büyük bankalar) piyasa yapıcıları üzere davranarak hazine piyasasını bir krizde likit tutuyorlardı. Lakin 2008’den sonra, bir dizi düzenleyici ıslahat, bilhassa Hazine varlıklarına karşı rezerv talep ederek, bu rolü oynamayı kıymetli hale getirdi. Sonuç olarak, TBAC bilgileri, birincil bayilerin süreçlerinin 2008’deki yüzde 14’ten şu anda pazarın yalnızca yüzde 2’sini oluşturduğunu gösteriyor.
Daha da berbatı, Menkul Değerler ve Borsa Komisyonu’na nazaran, nakit Hazine süreçlerinin yalnızca yüzde 13’ü merkezi takas platformları aracılığıyla gerçekleşiyor. Bu, on yıl öncesine nazaran yüzde 50 daha düşük; gerisi elektronik ticaret ve geri alım süreçlerinde gerçekleşmekte.
Bu değerli. Londra Menkul Değerler Borsası lideri David Schwimmer’ın geçenlerde söylediği üzere, son GILT krizinin az fark edilen bir nedeni, İngiltere emeklilik fonlarına zarurî takaslardan muafiyet verilmesi (gelecek yıla kadar). Emsal formda, Hazine’deki takas süreçlerinin düşük oranı, 2020’deki felakete katkıda bulunan bir faktördü.
Peki bu düzeltilebilir mi? Kolay değil. Gelecek ay, ABD’li düzenleyiciler yapısal ıslahatları tartışmak için bir ortaya gelecekler ve esasen kimi değişiklikler yaptılar: SEC, piyasanın daha fazlasını temizlenmiş platformlara zorlamak için (makul bir şekilde) tedbirler davetinde bulundu; ikili ticaretin raporlanması düzgünleşti; Fed, krizdeki repo piyasasını dengelemeyi kabul etti.
Ancak yakışıksız gerçek şu ki, bu ıslahatlar hala yapısal riskleri ortadan kaldırmak için çok ekisk ve yavaş bir süratte ilerliyor, bilhassa de QT’nin bizi keşfedilmemiş sulara soktuğu göz önüne alındığında. Böylelikle piyasa ahlaki tehlikelerle dolmuş durumda: Birçok yatırımcı bu yapısal risklerin farkında olsa da, birden fazla kişi bir kriz patlak verirse Fed’in bir sefer daha son deva olarak alıcı olacağını varsayıyor.
Bu mantıklı bir bahis olabilir. Fakat kimse kesin olarak bilmiyor. Her iki durumda da, özgür finansal piyasaların bir direği olması gereken bir bölüm için de berbat bir durum – ve (ironik olarak) dolar finansmanı ve hasebiyle global sistemin birden fazla için risksiz oranı belirler. Öyleyse hepimiz, gelecek ayki düzenleyiciler toplantısının ıslahatın suratını zorla hızlandıracağını umalım. Aksi takdirde, QT daha da fazla likidite gerilimi yaratabilir ve geçen haftaki İngiliz tahvilleri kaosunun, yeni ekonomik şokların vurması durumunda çok daha büyük bir Amerikan piyasa dramasına bir giriş olabileceği manasına gelebilir.
[email protected]
